Hetek óta a negatív kötvényhozamoktól hangos a piac, egészen őrült árazások alakultak ki, hiszen Németország például már harminc évre is tud felvenni úgy hitelt, hogy még a teljes tőkét sem kell visszafizetnie. De mi ez az egész? Miért jó a befektetőknek? Vagy tényleg mindenki megőrült? Nos, azért nem eszik annyira forrón a kását, a befektetőknek nem ment el teljesen az eszük.

Nem minden negatív, ami hozam

Az amerikai hozamgörbe átmenetileg inverz lett (a tízéves hozam a kétéves alá bukott), a német hozamgörbe teljesen negatív, az amerikai hozamok többéves mélyponton, lassan az eurózóna perifériás hozamai is negatívak – csak néhány szalagcím az elmúlt hetekből. A felmérések szerint volt olyan pillanat, amikor a teljes globális állampapírpiac negyede negatív kamat mellett forgott.

De mégis mi történt? Elsőként egy fontos dolgot kell leszögezni: egy állampapírnak „kétféle hozama” van:

• A kibocsátáskor megállapítanak egy éves kupont, ezt fizeti ki a papír minden fordulónapkor a tulajdonosoknak.
• Onnan kezdve, hogy megtörténik a kibocsátás, a másodpiacon kezdenek kereskedni a papírral. Vagyis onnan kezdve bárki eladhatja a kötvényt. Ott viszont már nem közvetlenül a hozammal kereskednek, hiszen addigra az éves kupont, az állam által fizetendő kamatot megállapították. A másodpiacon árfolyama van a papírnak, attól függően, mennyire vonzó a kötvény a befektetőknek elmozdulhat valamerre. A másodpiacon aztán az eredeti kupon és az árfolyam függvényében kialakul egy implikált (számított) hozam. Ha például nagyon drágán is hajlandók megvenni az állampapírt, akkor előfordulhat, hogy a kamat és az eredeti tőke összesen sem lesz annyi, mint a vételár.

A másodpiacon tehát valójában úgy merül fel a kérdés, hogy ki mennyit akar kérni/adni egy jövőbeli fizetési ígérvényért, amelynek keretében egy állam az adósságát törleszti. Vagyis amikor arról beszélünk, hogy valaki „negatív kamatok mellett hitelezi az államot”, nem vagyunk egészen pontosak, hiszen pénzmozgás a másodlagos piacon már nem az állam és a hitelező között zajlik, hanem egy már (akár évekkel korábban) kialkudott adósságpapír ára változik két piaci befektető közötti interakcióban. Az állam ettől még a felvett hitel után ugyanazt a kamatterhet fogja fizetni, mint amit korábban, az ő pozíciója a piaci mozgások hatására nem változik.

Ennek ellenére közgazdasági értelemben mégis igaz, hogy az államot negatív kamatok mellett hitelezik, hiszen a másodpiacon kialakuló implikált hozam azt jelenti, hogy valakinek megéri úgy megvenni az állampapírt (vagyis az állam adósságát), hogy annak törlesztése során annyi pénzt sem kap, mint amennyit az állampapírért fizetett. Ezt bizonyítja, hogy az aukciós alapon történő friss állampapír-kibocsátásokon (tehát amikor az állam frissen vonul ki a piacra hitel felvenni) hasonló hozamok születnek, mint a másodpiacon, csak mivel ezek ritkábbak, ezért a hétköznapokban a másodpiaci árazásokkal szokás mérni, hogy a befektetők mennyit kérnek az államnak történő hitelnyújtásért.

A befektetőnek még így is megérheti

Persze a legfontosabb kérdésre még nem kaptunk választ: miért éri meg valakinek akár olyan erős árfolyamon is megvenni egy kötvényt, hogy azzal valójában már bukik? Pedig erre is lehetnek logikus magyarázatok:

• Az utóbbi hetek hozamesését éppen az okozta, hogy a befektetők az állampapírt kezdték biztonságos menedéknek tekinteni. Vagyis abban bíznak, hogy az olyan jó adósok, mint Németország vagy az USA akkor is visszafizetik majd adósságukat, ha jön egy komolyabb gazdasági lassulás vagy recesszió. A többi befektetés várható hozama (például egy részvény vagy ingatlan) viszont a gazdasági lejtmenet hatására bőven negatív lehet. Éppen ezért sokan azt gondolják, hogy a jelenlegi bizonytalan gazdasági kilátások mellett „kisebbik rosszként” elfogadható egy kis veszteség az árfolyamon. Azt gondolják, hogy még így is jobban járnak, mint ha például részvényen, nyersanyagon vagy ingatlanon nagyobbat buknának egy recesszióban.
• A másik típus a spekulatív befektető, aki azt gondolja, hogy még nincs vége a hozamesésnek (árfolyamemelkedésnek). Ők azért veszik meg most a papírt, mert abban bíznak, hogy később még így is nyereséggel adhatják majd el. Az európai kötvénypiacon például egyre erősebbek az azzal kapcsolatos várakozások, hogy az EKB akár már szeptemberben újabb kötvényvásárlást jelent majd be, ami hajthatja felfelé az árfolyamokat. Vagyis hiába negatívak a hozamok, egy olyan befektető, aki még rosszabb hangulatra és még alacsonyabb hozamokra számít, még nyerhet.

Vagyis egyáltalán nem biztos, hogy mindenki megőrült, aki most vesz állampapírt akár negatív hozam mellett. Az viszont mindenképpen figyelmeztető jel, hogy egyszerre ennyien gondolják biztos menedéknek a kötvényeket, ez két dolgot jelenthet: vagy tényleg ennyire rosszak a gazdasági kilátások, vagy pedig ezek a befektetők most tömegesen tévednek. A világgazdaság szempontjából egyik sem túl fényes kilátás.